白糖或维持调整状态 关注1609合约套利
【摘要】相对于白糖近期走势震荡尚未走出方向，白糖1609和1701合约价差持续扩大，我们认为在国内外基本情况来看，白糖1609和1701合约价差或维持扩大的趋势。
一、国际糖价冲高回落震荡走势为主
我们认为当前全球食糖市场呈现以下两方面明显特征。一是全球糖的减产预期较强。主要是不利天气使得一些产区生产前景恶化，其中泰国及印度的产量尤其出现下滑。
据最新的消息，印度糖厂协会公布数据，15-16制糖年截止3月31日印度累计产糖2370万吨，同比下降4%，同期印度累计出口食糖115万吨。
泰国方面公布的数据，15-16制糖年从2015年11月份开榨到2016年3月23日期间泰国的甘蔗收榨量同比下降5%，至9270万吨；食糖产量同比下降6%，至960万吨，其中原糖680万吨，同比减少60万吨，白糖270万吨，同比下降2.7%。泰国目前可能遭遇近年来最严重的干旱天气，所有蔗产区都出现干旱天气，不仅甘蔗产量下降，市场方面担心今年泰国甘蔗收榨工作会因甘蔗供给中断而突然停止。而且部分甘蔗甚至已被用来当饲料。
二是糖的金融属性较强，表现为易受到美元走势和原油市场的影响。尤其是美元走势影响。美元升值，国际糖价大跌，美元贬值，大宗商品走高。美元贬值，带来其他国家的货币升值，对于一些贸易商而言，为了弥补前期低价位卖出食糖的损失，他们将其重新买回，并在高位抛出。这一操作过程导致国际贸易流将出现紧张。总体来说，原糖与美元走势之间呈现负相关性。而原油的价格走势主要会影响巴西国内对油价的调控，目前巴西石油公司决定暂时维持油价不下调，对国际糖价偏空预期消散，但是在巴西压制初期以及获取现金流的想法会促使糖厂更多的生产乙醇，支撑糖价。
总之，原糖在前期上涨幅度过快之后，目前来看调整较为急速，但整体原糖调整空间较为有限。短期仍将受到减产预期支撑，美元升值压力压制，原油价格震荡，整体或将为高位震荡。
二、销售数据不及预期
在3月12日广西糖会议上， 国家发改委发言人提出，对于糖厂自身亏损，国家需出相关政策进行扶持，但同时糖厂认识到自身的问题并进行改进。所以在目前供给侧改革政策下，这可能意味着我国糖业将面临着一场改革。鉴于后期国储糖将要出库，我们认为糖厂要挽回损失的话，近期需要积极地走量。但目前，糖销售市场仍是不温不火。一方面是因为糖销售特征所致，同时也有下游消费较为平淡影响。下面我们将通过数据来做具体分析。
首先，白糖销售量季节性变化较为明显，有所谓的淡季和旺季之分。每个榨季分为三个期阶段，11-2月份为前期，3-6月份为中期，7-9月份为后期，10月份食糖销售量太小不作统计。一般情况下，11月份全国新榨季刚刚开始，销区以消耗陈糖库存为主，此时新糖上市数量不算多，基本上只有北方新糖和少量广西新糖供应市场；12-2月份处于传统的春节备货期，元旦和春节带来的节日采购是榨季的第一波旺季，含糖食品企业对食糖的需求变大，以至于每年的这个时期食糖销售量达到高峰。
春节采购高峰过后，3-6月份食糖销售量逐步减少，除了2004/05榨季市场集中在前期采购，中期和后期食糖销售量明显减少外，其余榨季食糖销售基本上处于淡季淡销的状态。在整个趋势线中处于相对低位。
7-8月份由于夏季来临，同时也处于中秋、国庆备糖陆续起步阶段，饮料、冷饮饮品等含糖食品需求扩大，食糖销售升温，期间再次出现一波食糖购销热潮，这也是榨季的第二波销售黄金时期。
上面历史统计数据的结果，下面可以看近期的数据。2016年2月份全国销糖量为248.17万吨，销糖率为40.13%，同期减少4.71个百分点，销售情况悲观超出市场预期。从历史数据观察，每年3-4月份国内重点制糖企业生产糖数量将持续增加，但糖销率为整个榨季的低点位，所以今年3-4月份国内糖销率或将进一步走低。短期来看，糖仍受到销售因素利空影响。
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数据来源：徽商期货Wind
另外，国家统计局发布2015年1-12月份制糖业、食品制造业以及饮料制造业的产量及增长速度数据。其中，2015年全年成品糖累计生产量为1475.3万吨，同比去年同期减少7.4%；食品制造业同比上年同期增长7.5%；饮料累计生产17661.1万吨，同比去年同期增长6.2%。由于替代糖的存在，食品制造业、饮料制造业增速并不能体现下游市场增速维持前期水平，但成品糖的增速放缓，或可说明下游市场因消费者口味习惯有所改变等原因增速将放缓。可口可乐公司和百事可乐公司都发出通知，将对之前配方有修改。使用淀粉糖提炼出来的结晶果糖、麦芽糖和果葡萄糖浆替代之前的合成糖。
总之，由于季节性和下游市场消费习惯改变等因素，白糖销售数据不及预期，暂时仍压制白糖短期走势。
三、生产数据和内外价差支撑糖价
据相关统计数据显示，糖价每出现一次波峰，糖价总比前一个波峰的糖价高。下图为近二十年国内白糖期价走势图，可看出糖价从A点4540元/吨至B点5296元/吨，涨幅达14%，从B点到C点的7800元/吨，涨幅达32%。若后期糖价依旧按照这个趋势发展，那么下一个高点出现时，糖价是否能超过C点7800元/吨的水平？
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数据来源：徽商期货昆商糖网
据中糖协发布2016年3月白糖生产数据，其中广西产糖400万吨，同期减少40万吨；云南产糖73.64万吨，同期减少7.73万吨；海南产糖10.53万吨，同期减少2.65万吨全国总计产糖618.35万吨，同期减少110.35万吨。按照前期的生产进度可以预计全年食糖产量约为900万吨，符合市场前期预期。
2015/16榨季全国食糖将继续减产至900万吨左右，产量不足是整个榨季强有力的支撑，但由于进口糖和走私糖的影响，短期内糖价上涨仍有阻力。
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数据来源：徽商期货 Wind
3月份，进口配额内15%关税的巴西食糖到岸税后价为4058元/吨、环比涨487元/吨、涨幅13.6%，比国内糖价低1274元/吨、价差比上月缩小444元/吨。
进口配额内外50%关税的巴西食糖到岸税后价为5141元/吨、环比涨636/吨、涨幅14.1%，比国内糖价低191元/吨、价差比上月缩小593元/吨。走私利润较大。
目前由于进口糖价位持续在高位，白糖进口成本提高，进口利润和走私利润缩窄，这将支撑白糖价格上涨。
四、1609合约和1701合约套利理由分析
第一：目前临时收储已经过了一个月，承储企业按照国家收储要求，保证库存不低于承储数量。临时收储目的是使市场流通的白糖数量维持在低位，提振糖价。但目前的情况下，市场不缺乏白糖，糖的销售也不见起色。在此，我们可以认为临时收储政策影响较为不明显。但后期这些糖仍将被投放到市场，所以并不改变年度整体的供需形势，同时糖厂一般在临储结束后拿到贴息，糖厂上半年资金压力不会因国家临储贴息而受到缓解。对照临储结束时间，在6月份后，1609合约或将承压。
第二：目前储备存量维持559.44万吨。理论上，2015/16榨季供给偏紧，加上食糖价格总体出现回升，国家可能将部分国储糖投入市场。但目前情况下，我们认为国家在2016年6月份之前考虑动用国储糖得考虑以下三方面情况。一，市场供应可足够满足市场需求，不然抛储会增加市场压力；二，保护农民利益，糖价长时间低于生产成本。若抛储不能使食糖行业出现亏损。三，抛储价格由于之前收储时糖价都在6000元/吨以上，如果糖价并没有达到当时的水平，现在抛储将会对国家财政造成损失。所以，短期国家抛储的概率较低。但国家发改委明确表示国储糖将会出库，对此，国家抛储的时间范围大体定为下半年，抛储对白糖1609盘面形成压制。
第三：截至到3月31日，郑糖上仓单数量为39，191张，有效仓单数量为17，566 张，合计约为56万吨左右的仓单成为国内郑盘压力。与高峰期相比，仓单后期持续增加的压力不会减少。分地区来看，仓单主要集中在营口港(600317,股吧)务（升水180元/吨）、云南广大（贴水200元/吨）。营口仓单也由于180元/吨的升水，短期仓单流出的可能性较小。同时对于北方市场来说，营口仓单数量过大，出现过剩量，若5月合约仓单无人接货则对9月合约形成压力。按照郑商所规定，白糖期货实行非通用标准仓单，所以当交易所随机配对交割后，仓单买方按照交易所的规定和程序只能到仓单载明的仓库或厂库提取所对应的仓单，这或增加货运压力，仓单流通不便利。又从上一榨季仓单整体消化情况来看，2015/16榨季仓单压力或将从7月底开始释放。整体来看，9月合约存在仓单流通压力。
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所以，由郑糖1509合约和郑糖1601合约的价差图和郑糖1609合约和郑糖1701合约的价差图可以看出，郑糖1509- 1601合约价差受到临储政策、仓单压力，1509-1601合约逐步拉大至-300。从郑糖09-01合约价差整体走势趋势来看，价差维持在-200，郑糖1609-1701合约或将持续扩大。因此投资者做空郑糖1609合约和1701合约的价差有利润空间。
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数据来源：徽商期货 Wind
五、操作意见
最后，我们认为近期白糖市场由于下游较为疲软，减产预期减少，临时收储政策加上有仓单压力，白糖或维持调整状态。可以关注1609合约和1701合约的套利，原因是临时收储政策实施期间对供应面的影响只是暂时的，资金面压力仍存，同时5月合约的仓单压力会转移给9月合约，对此可以持有该套利。但需注意反套风险。