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　　摘要：货币政策上后续预期还有较大的宽松空间；财政政策上，积极推进简政放权，降低税负支撑实体经济，稳步上马基建项目，对外推动“一带一路”战略释放过剩产能，房地产刺激政策频出，预示着经济刺激力度正在逐步加大。因此，尽管锌市基本面疲软限制走高，但宏观因素则起到支撑作用。锌价短期底部有望夯实，中长期将开启周期性反弹。

　　一、5 月沪伦锌市场走势回顾

　　5 月份期锌(16335, -150.00, -0.91%)处于对 3 月底以来急涨行情的修复过程。基本面没有明显改善，加之市场对于宏观政策刺激的炒作暂时告一段落，以及美元指数的反弹，都助推期锌出现调整。但短期整理难改长期向上，5 月底开始出现企稳迹象。截至 5 月 28 日，沪锌主力合约报 16835 元/吨，月度跌 0.97%；截至 5 月 28 日，LME 锌 3 月电子盘报 2233 美元/吨，月度大跌 4.61%；沪锌主力与伦锌的比值为 7.54，较上月底的 7.26 大幅提升，重回年内高位。

　　现货方面，5 月份上海金属网 0#锌现货延续贴水状态，但较 4 月份有所收窄。截止 5 月 28 日0#锌现货贴水 108 元/吨，4 月底贴水为 156.5 元/吨。5 月份现货价格随期货价格出现调整，但贴水得到改善，预示着在供应偏紧和需求略微改善的情况下，供需情况有所向好。

　　图 1， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：LME、上海期货交易所

　　图 2， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：上海金属网

　　二、基本面分析

　　(一)锌精矿供应

　　2015 年 4 月全国锌矿供应继续低迷。根据国家统计局数据，4 月份全国锌矿产量为 42.7 吨，同比下滑 6.85%；前 4 个月累计锌矿产量为 135.43 吨，同比下滑 10.55%，减产速度达到 2010 年来的顶峰。矿企的生存状态并没有改善，根据国家统计局数据，2015 年前 3 个月全年国内铅锌矿采选主 营业务收入累计 2158513.1 亿元，累计同比减少 10.14%；同期累计利润为 171305.9 亿元，同比下滑26.89%。营收和利润双双再度下滑，铅锌矿采选企业尚未脱离困境，预示着后市铅锌矿供应仍将保持低迷。

　　图 3， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：国家统计局

　　图 4， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：国家统计局

　　(二)精炼锌产出

　　从精炼锌的产出情况看，根据国家统计局数据，2015 年 4 月精炼锌产量 52.17 万吨，同比增长12.27%；前 4 月精炼锌累计产量 198.18 万吨，较去年同期增长 13.59%，连续 2 个月小幅回落。整体上看国内精炼锌产出还是保持比较稳定。根据 SMM 的调研，4 月主要锌冶炼厂开工率为 78.42%，较上个月 75.44%的开工率小幅上升。而亚洲金属网对国内 36 家年产能在 4 万吨以上的锌冶炼厂进行统计的结果显示，2015 年 4 月中国主要锌冶炼厂开工率为 78.1%，较 3 月份的 77.79%小幅回升。冶炼厂库存方面的数据则出现下滑。亚洲金属网对国内 34 家锌冶炼厂进行库存统计，结果显示，2015 年 4 月底锌冶炼厂的锌锭及锌合金库存量环比下滑 26.1%。开工率增加同时冶炼厂库存下滑，释放出较为乐观的信号，预示着下游需求可能正在产生积极变化。不过从上文我们也可以看到，原矿供应紧张的情况可能延续，意味着锌冶炼产出高速增长受到限制，产出或将维持温和增长。

　　图 5， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：国家统计局

　　(三)初级消费领域

　　镀锌钢板和镀锌钢管是精炼锌最重要的初级消费领域，钢铁行业的情况在一定程度上间接反映精炼锌的需求。2015 年 4 月份钢铁行业 PMI 指数为 48.2%，较上月反弹 5.2 个百分点，创近 8 个月以来新高，但已连续 12 个月处于 50%的荣枯线下方。随着货币宽松、基建、地产稳增长政策频出，宽松刺激预期加大，钢材(2339, -24.00, -1.02%)需求料将继续回暖，钢价有望回升。本月亚洲金属网对国内 16 家压铸锌合金工厂进行调查统计，结果显示，2015 年 4 月压铸锌合金工厂开工率约为 40.2% ，较 3 月份的 40.03%大幅上涨。而根据 SMM 的调研，4 月压铸锌合金企业开工率为 60%左右，比上个月的 56.5%有所提升。从几组数据上可以看到，镀锌板需求正在出现积极的改善，随着宏观政策累积效应的不断显现，下游需求将逐渐回暖，有利于提振锌市需求好转。

　　图 6， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：Wind 数据库

　　(五)终端消费领域

　　车市方面，根据中国汽车工业协会公布的数据，2015 年 4 月份汽车产量 2079700 辆，同比上升0.6%；销量 1994500 辆，同比下跌 0.5%。4 月份中国汽车产销双双下滑，库存情况稍微好转，但仍处处于警戒线水平以上。根据中国汽车流通协会发布的“中国汽车经销商库存预警指数调查”显示，2015 年 4 月库存预警指数为 60.5%，同比下降 7.0 个百分点。国内车市现状不温不火，基本上保持平稳的发展，后市依靠国内宏观政策的刺激，增速有望维持。另一个发动机是出口方面，有望借助一带一路和亚投行推动出口实现新突破。今年中国汽车市场维持 7%增速的目标仍有较大的希望可以实现。

　　房地产方面，根据统计局的数据，2015 年 4 月房地产开发景气指数为 92.56，比上月回落 0.55点，连续 5 个月下跌，再创新低；1-4 月全国房地产开发投资 23669.04 亿元，同比名义增长 6%，增速再创下 2009 下半年以来新低；新屋开工方面，前 4 个月我国新屋开工面积 35756.09 万平方米，同比下滑 17.3%。从各项数据上看，国内房地产投资增速下滑，新屋开工持续萎缩，房地产行业仍在艰难运行。不过随着国内各项房地产刺激政策的出台，触底的迹象开始显现。根据国家统计局公布的“2015 年 4 月份 70 个大中城市住宅销售价格变动情况”显示，4 月份一线城市房价全面反弹，70 个大中城市房价环比上涨的个数继续增加，楼市出现回暖。但需要注意的是，但城市间分化仍然明显，房价上涨主要集中在一线城市和少数二线城市。对于房地产后市的走势，我们持有谨慎乐观的态度。

　　图 7， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：国家统计局

　　图8， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：国家统计局

　　(六)全球供需平衡

　　根据国际铅锌研究小组(ILZSG)发布的报告显现，全球 3 月锌产量为 114.41 万吨，当月全球精炼锌需求量为 110.66 万吨，当月供应过剩 3.75 万吨，过剩量较上个月收窄。3 月份中国步出春节节假周期，全球锌供需量都出现回升。供需平衡出现改善，但整体上仍处在供应过剩的状态，预示中国的需求可能还未明显复苏。不过现在一个更重要的背景是中国正处在政策宽松周期，不管是财务政策还是货币政策，都有愈加积极的倾向。全球锌供需状况可能将随着中国需求刺激加强而不断改善，利于支撑锌价的平稳回升。

　　图 9， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：ILZSG

　　(六)全球库存分析

　　5 月份两市库存继续延续内升外降的格局。截至 2015 年 5 月 22 日，上期所锌库存报 194728 吨，较上个月增加 37536 吨(23.88%)。LME 库存方面，截至 5 月 28 日，LME 精炼锌库存报 456650 吨，较上个月月底下降 24725 吨(5.14%)。两市显性库存总量回升，主要受到国内需求不振影响，也反映了经济下行压力依然较大。下半年料将有更多宏观政策继续出台以托底经济，直接将对基本金属构成支撑。

　　图 10， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：上期所、LME

　　三、行情展望

供需两弱用来形容现在的锌市是比较合适的。不过市场现在关注更多的是，在经济下滑压力严峻的背景下，国内后续还将出台的多大力度的刺激政策。从货币政策上看，继去年 11 月 22 日以来，中国央行[微博]三次降息两次降准，后续预期还有较大的宽松空间；从财政政策上看，积极推进简政放权，降低税负支撑实体经济，稳步上马基建项目，对外推动“一带一路”战略释放过剩产能，房地产刺激政策频出，凡此种种都在预示着经济刺激力度正在逐步加大。因此，回到锌市影响因素上面来，基本面疲软限制走高，但宏观因素则起到支撑作用。锌价短期正面临着夯实底部的过程，不过中长期有望开启周期性反弹。

　　从技术面上看，沪锌主力合约经历一波始于 3 月下旬的大幅涨势之后，面临前期高点附近受阻回落，目前尚处调整阶段。但鉴于对政策支撑下的基本面和宏观经济改善有乐观预期，预计沪锌在经历短暂的回调整固之后，后市将开启周期性上涨行情。操作上建议沪锌 1508 合约在 16500-16600元/吨择机介入多单，未来一个月或有望重新回到 17300 元/吨上方。