油脂低位偏强震荡 狭缝里觅春风
一、前期行情综述
长周期来看，油脂已经连续下跌了4年多的时间，市值跌去一半，其主要内在原因便是供大于求，期价受此压制而下行，市场一直被空头氛围所笼罩。近期油脂有筑底反弹的迹象，尤其是棕榈油(5218, 34.00, 0.66%)走势偏强，加上厄尔尼诺气候现象的炒作，那么油脂是否能否实现反转呢？目前具不具备反转的条件？下文笔者就主要影响因素进行分析，从而得出结论。
二、后市主要影响因素分析
1、全球大豆(4346, -24.00, -0.55%)连年丰产，期末库存创新高压制价格走低
美国农业部于5月12日首次公布对2015年全球油料产量的预估：其中预估2015/16年度美豆产量38.5亿蒲，2015/16年美豆库存为5.0亿蒲，基本符合市场之前预期，但低于2014/15年度创下的39.69亿蒲纪录高位。2015/16年度美豆出口预估为17.75亿蒲，低于2014/15年度的18.05亿蒲。接近纪录高位的大豆产量以及出口预估值的同比下调，也提振2015/16年度美豆年末库存调增至5.0亿蒲，远高于2014/15年度的3.5亿蒲，如果这一库存实现，将创九年新高。2015/16年度全球大豆年末库存跳增至9622万吨，高于2014/15年度的8554万吨。此外，2014/15年度南美大豆，USDA维持4月报告中对于巴西大豆9450万吨的预估，但将阿根廷大豆从5700万吨上调至5850万吨，也基本符合市场之前预期。如下表所示，整体上来，2015/16年大豆总产量与2014/15年基本持平，但库存却可能创下9年新高，将继续对价格产生压力。从这个角度来判断，美豆目前的位置远远不是低点，中期将延续下跌走势。
美豆价格下跌直接导致国内进口成本下降。国内豆油(5912, 76.00, 1.30%)全部依赖进口大豆来压榨，而我国大豆主要从美国、巴西以及阿根廷来进口，从图1、图2可以看出，自2012年开始，美豆和南美大豆价格便一路下跌，到目前已经创下7年新低，这导致国内进口成本直线下滑，豆油压榨成本降低。在对美豆延续下跌判断的背景下，国内整个油脂油料成本是下降的，但从目前的态势来看，油料要明显弱于油脂，企业对于油脂的挺货意愿较强。因此，多豆粕(2529, -6.00, -0.24%)空豆油，急做多油粕比是目前比较稳健的策略。
2、南美大豆将大量到港，国内供应持续增加
截至5月25日，进口大豆港口库存为501万吨，环比减少30万吨或6%。5月份大豆预期到港量为680-700万吨，环比增加83-103万吨或14-17.3%。在油厂压榨利润仍存的背景下，6-8月份大豆预期到港量将大幅增加，而且这也是往年的历史规律所在。截至5月25日，从装船预期推断，6月份进口大豆预期到港量为740-760万吨，而2014年同期为638万吨，同比增加超过16%。按照历年规律，在未来的三个月里将是国内大豆集中到港的高峰期，港口的商业库存也将迅速增长。根据船期及供需平衡表统计数据来看，现预测，5月份大豆到港量在650万吨，6月750万吨，7月达到800万吨，到港量仍呈上升态势。受庞大供应压力影响，油厂将会加大开机力度，未来油粕供应增加。从这个角度判断，供应量的增加势必增大国内供应，油粕将继续承压，而豆粕压力更为明显。
3、压制利润改良提高开工率，豆粕供应增加
鸡蛋价格自今年年初便开始高位回落，国内禽畜养殖利润便一路下滑，到3月份便进入亏损状态，直至目前仍然没有太大的好转迹象。但是，国内后备鸡存栏是持续增加的，根据芝华数据的统计监测，最新4月育雏鸡补栏量较3月大幅增加15.25%，同比增加11.95%；4月份全国蛋鸡总存栏量为13.67亿只，较3月份增加2.88%，同比减少6.3%。可见，育雏鸡和产蛋鸡存栏都有较大幅度提高，后期对饲料的需求有望增加。
4、马来西亚进入增产周期，棕榈油进口成本持续下跌
马来西亚棕榈油在3月份结束了季节性减产周期，进入年度增产周期，4月份产量达到169万吨，较上月增产13%，并且高于近5年同期水平。从图中马棕产量的历史规律来看，通常，马来西亚棕榈油在11月到次年3月期间出现明显下降，在2至3月间棕榈油产量趋于见底，随后缓慢改善，并且在9月到10月左右达到高峰。预计接下来马来西亚棕榈油产量还将持续上扬，市场供应进入年内增长周期。
同时，国内棕榈油进口成本不断下降，这跟豆油很类似，进口成本的下降直接导致国内成本的降低，因此棕榈油一直处于下跌的趋势。
5、多国确认厄尔尼诺已形成，或引发棕榈油减产
美国国家气象局下属的气候预测中心5月中旬发布月度报告说，厄尔尼诺已经形成，截至5月初，赤道太平洋(601099，股吧)海域已经出现轻微至中度的厄尔尼诺。该中心预测说，厄尔尼诺“几乎肯定”会持续贯穿北半球整个夏天；中国国家气候中心的监测也显示，近期厄尔尼诺呈显著增强趋势；澳大利亚气象局上周也正式宣布厄尔尼诺已经来临。对于澳大利亚来说，中度到强度的厄尔尼诺将在2015年下半年逐渐影响澳大利亚。
至于这次厄尔尼诺强度如何，美国气候预测中心说，目前“仍存在相当大的不确定性”。不过，美国夏威夷大学的阿克塞尔·蒂默曼认为，这次很可能是一个“超级厄尔尼诺”，“这次海面下的水温非常高，它不仅向东移动而且将要抵达海面。”据蒂默曼介绍，目前美国的气候模型分析显示，这次厄尔尼诺的强度可能堪比1997年至1998年的那轮厄尔尼诺。美国气候预测中心说，本轮厄尔尼诺，美国南部以及南美洲的降水量可能将猛增。与预测中美洲将大雨滂沱相对应，在本轮厄尔尼诺影响下，亚洲国家却很可能会面临热浪“烤”验，今夏这些国家人们的日子恐怕不好过。具体到中国，一般而言，厄尔尼诺会使雨带往南移，导致北方较旱、南方较涝，尤其是夏季北方地区有可能出现极端高温。受厄尔尼诺影响，水稻等农作物产量也会大大受损。上一次厄尔尼诺肆虐时，全球可可、小麦、糖、棕榈油等的价格均出现了大幅上涨。
如果厄尔尼诺时间发生，将对棕榈油利多。厄尔尼诺一般持续时间为9—12个月，当年12月至次年4月达到高峰，在次年5—7月开始减弱。考虑到棕榈油产量在2—9月逐步进入增产周期，也就是说如果2015年7月发生厄尔尼诺，那么将对2015年棕榈油的产量影响较小，而直接影响2016年棕榈油的产量，这也是历史统计发现棕榈油单产通常在厄尔尼诺发生年份的第二年开始显著减少的原因。但马盘棕榈油一般会在厄尔尼诺峰值期间出现上涨，如果今年厄尔尼诺发生的话，期价有望在今年上涨，最先受影响的合约应属P1601合约，持续关注厄尔尼诺的强度，密切关注棕榈油可能的上涨机会。三、策略建议和风险提示
综合上述分析，美豆依然处于增产趋势，且全球期末库存创7年新高，供需矛盾将持续给美豆施加，短期美豆难改下跌趋势，如此国内大豆进口成本有望进一步下滑；国内港口大豆将进入增长期，国内压榨利润驱动下开工率提高，后期油粕供应均增加，豆粕、豆油都将受到压制；棕榈油虽然同样是供大于求，但基本面好于豆油，而且逐渐进入消费旺季，加上厄尔尼诺现象的潜在利多，其走势必然强于豆油。
整体上来看，油脂或维持底部区间大震荡，操作上高抛低吸为主，单边操作难度大，但套利很稳健，推荐多豆油空豆粕或者多棕榈油空豆粕的多油粕比套利；或者多棕榈油空豆油套利，受益预计相当稳健。对于豆粕而言，基于对美豆长期看空的判断，豆粕亦难以扭转下跌的趋势，维持反弹沽空的判断。